万字长文丨详述城市更新: 业务模式和投融资模式(附13个案例)，城市更新项目融资模式

万字长文丨详述城市更新: 业务模式和投融资模式(附13个案例)

本文选自：岳读债市，作者：周岳、朱佳妮

原标题：如何看待城市更新？

转载标题取材自文章投资结论部分内容

投资结论

近年来，城市更新在各地广泛开展，成为提升城镇化发展水平的重要举措。本文梳理了城市更新的相关概念、业务模式和投融资模式，并分析城市更新业务对城投公司的影响，以供投资人参考。 城市更新首次提出于2019年12月的中央经济工作会议，2021年3月写入2021年政府工作报告和“十四五”规划文件之中，上升为国家层面战略，并后续出台了一系统配套政策，推动城市更新在全国范围内开展。城市更新主要是在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造，是一种分类审慎处置既有建筑，小规模、渐进式地有机更新和微改造，意在加强修缮改造，补齐城市短板，注重提升功能，增强城市活力。城市更新的方式更为多元，一般包括拆除重建、改建和综合整治，三种方式的更新强度各有不同，并且这些方式可以综合运用到一个项目当中去。 城市更新的业务模式主要包括：政府主导模式、市场主导模式以及多元合作模式。在政府主导模式下，融资模式有财政资金、城市更新专项债、地方政府授权国企进行一二级开发，并由地方国企进行融资。在多元合作模式下，可以通过政府、房企、产权所有者三方合作，PPP模式，投资人+EPC模式、城市更新基金等方式进行融资。在市场主导模式下，一般由开发商自主融资、属地居民或企业自主出资/融资等方式筹集资金。 2021年8月，住建部发布了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，城市更新政策收紧。政策收紧后，一方面，对于希望借道城市更新模式绕开监管与土拍的房企来说，《通知》中关于拆除面积、建设强度、就地安置比例的明确规定使得城市更新的土地价值有较大幅度下降，城市更新利润降低，也使各地已在推进过程中的项目也将面临较大的不确定性。 另一方面，在坚持政府统筹、公益性实施、项目收益自平衡的基础上，比起房企，城投公司更具备产业协同能力、城市综合服务能力和资产管理能力，未来城投可能会成为城市更新项目市场化运作的主流主体，承担承接政府委托与市场化融资的职能。同时这也是区域开发、利用土地的新模式，将成为地方政府发展的重要工具。 城投参与城市更新主要通过参与一级开发或者以一二级联动的模式参与。城投主要通过代建模式参与土地一级开发，即政府授权城投企业进行土地开发，再由政府进行收储，后续出让获得土地出让价款，给予城投的回报构成主要是成本加合理的收益率。 一二级联动模式下城投作为开发商，既负责前期的一级土地开发业务，也参与出让环节拿地，在获得土地使用权后进行二级开发建设，一级整理主体通常也是二级拿地主体，一级开发成本通常可以抵扣土地出让金。收益可以分为两大块：第一块主要是一级开发的收益，即土地出让收入实现后的合规路径的返还。第二块则是获取二级开发和土地增值的收益，包括城市基础设施和公共服务设施的运营收入；社区配套的商业、物业管理、广告、停车、充电桩等经营性收入；涉及产业导入的入驻企业租赁厂房收入以及相关附加收入；土地二级开发收入等。 以往城投通过土地一级开发参与城市更新，这是城投公司的传统业务之一，也是其公益性的重要体现，但由于土地一级开发前期资本支出的规模较大，而实际回款往往滞后，因此会造成一定规模的资金沉淀，并且该种业务模式资金均来自预算内，不能进行市场化融资，进一步加重城投和地方政府的负担。 在城投融资政策边际趋紧的当下，通过一二级联动模式参与城市更新是地方政府整理开发土地的新模式，政策上有其合规性，并能够一定程度减轻财政负担。同时，一二级联动模式也是城投合法合规参与土地业务、城市更新的有效模式，有助于城投公司提升经营性收入，增厚盈利空间，顺应市场化转型趋势。但由于目前各地关于城市更新的法规和模式在实践上差别仍然较大，需要重点关注其对城投公司投融资模式的影响。 风险提示：1）相关政策变化超预期；2）土地市场景气程度变化；3）部分政策缺失；4）数据提取失误。

近年来，城市更新在各地广泛开展，成为提升城镇化发展水平的重要举措。本文梳理了城市更新的相关概念、业务模式和投融资模式，并分析城市更新业务对城投公司的影响，以供投资人参考。

一、什么是城市更新？

1. 城市更新的含义与相关政策

城市更新概念首次提出于2019年12月的中央经济工作会议：“要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。

2021年3月，城市更新写入2021年政府工作报告和“十四五”规划文件之中，进一步上升为国家层面战略，并后续出台了一系统配套政策，推动城市更新在全国范围内开展。

根据2021年4月的《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》、2021年8月的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》等文件，城市更新主要是在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造，是一种分类审慎处置既有建筑，小规模、渐进式地有机更新和微改造，意在加强修缮改造，补齐城市短板，注重提升功能，增强城市活力。

城市更新正在以点到面，逐步在全国铺开。地方层面关于城市更新的实践已经开展20多年，目前城市更新做得比较成熟的主要是广州、深圳、上海几座城市，已经形成其独有的模式并建立了完善的法规体系。自2021年城市更新战略上升到国家层面开始，全国各地都在积极响应并加强立法与政策完善，截至到2022年3月29日，据不完全统计，全国共有20多个省市出台了相应政策。

2.几个概念：棚改、老旧小区改造与城市更新

在过去数十年中，我国曾经多次推行过针对老城镇升级，改善城市面貌和居住条件的更新活动，比如棚户区改造和老旧小区改造，这些活动与现在的城市更新有相近的内容，但也存在一定差异。

棚户区改造（棚改）主要针对于城镇中历史遗留的集中成片危旧住房、破房烂院，这些旧村旧城公共设施无法配套，消防出行、生产生活存圣运显公共安全隐患，棚改包含城市棚户区改造、城中村改造、在城市棚户区改造范围内的国有工矿棚户区等， 强调拆除重建。以深圳为例，棚改的对象主要是“使用年限在20年以上、存在住房质量安全隐患、使用功能不齐全、配套设施不完善的老旧住宅区”。实施模式方面，棚改主要以“政府主导+国企实施”模式开展。

老旧小区改造（旧改）的实施范围主要是建成年代较早、失养失修失管、市政配套设施不完善、社区服务设施不健全、居民改造意愿强烈的住宅小区（含单栋住宅楼），主要是对老旧小区基础设施进行修缮提质、更新改造并按需配套公共服务设施，如水电、路、气、信、生活垃圾分类等设施。

老旧小区改造以保留和改造为主，一般不涉及拆除原有建筑物及设施，不搬迁原住居民，不涉及土地一级开发和二级开发，也不改变建筑物使用功能和土地权属。实施模式方面，老旧小区改造通常采取“政府引导、市场运作、公众参与”模式，由政府与居民、社会力量合理共担。

而城市更新的内涵更为广泛，其涵盖了旧改、棚改，且 进一步扩展到城市结构、功能体系及产业结构的更新与升级等多方面的内容。城市更新实施范围不仅限于对棚户区、老旧小区等住宅建筑，更是进一步延伸到了旧工业区、旧商业区、旧住宅区、城中村及旧屋村等各种城市建成区。 城市更新通过拆除、保留、改造并举的方式，实现城市空间结构的重新布局，土地资源的重新开发，经济利益的重新分配和区域功能的重新塑造。

但城市更新并非“大拆大建”。根据《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，拆建比不应大于2，居民就地、就近安置率不宜低于50%。[4]此外，城市更新通常是以政府主导、市场主导或者多元合作等模式实施。

总体而言，城市更新的方式更为多元，一般包括拆除重建、改建和综合整治，三种方式的更新强度各有不同，并且这些方式可以综合运用到一个项目当中去。具体来看，拆除重建即大面积的拆除或全部拆除；改建则基本保留区域内原有建筑，对原有建筑进行更新改造，可以在补全部拆除的前提下局部拆除或加建；综合整治主要通过辅助性设施加建、功能改变、局部拆建等方式的进行更新，通过微改造的绣花功夫，增加城中村内必要的公共空间与配套设施，提升空间品质，改善人居环境，加强住房保障。

3.城市更新试点情况

为了解决我国城市发展进入城市更新重要时期所面临的突出问题和短板，严格落实城市更新底线要求，转变城市开发建设方式，2021年11月4日，住房和城乡建设部办公厅发布《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》，通过结合各地实际，因地制宜探索城市更新的工作机制、实施模式、支持政策、技术方法和管理制度。第一批试点自2021年11月开始，为期2年，涉及21个城市（区）。

从试点城市来看，囊括不同发展阶段和特点的城市类型，充分体现了政策希望通过以点带面，形成可复制、可推广的经验做法，引导各地互学互鉴，科学有序实施城市更新行动。具体而言，区域方面，分布较为广泛，基本覆盖了东北、华北、华中、华东等各个区域，如以沈阳等代表东北，以南京、南昌、厦门等为代表的华东地区；城市类型方面，既有经济发达的超大城市、省会城市，也有充满潜力、历史文化底蕴丰厚的三四线城市，还有资源枯竭型的工业城市。

[3]资料http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-08/31/content

二、城市更新的模式

1.业务推进模式

政府主导模式：以上海为例

上海的城市更新模式以“主导、国企实施”为主。2021年8月的《上海市城市更新条例》，上海城市坚持“留改拆”并举、以保留保护为主，遵循规划引领、统筹推进的原则；由市人民政府负责统筹并建立相关推进机制，市住房城乡建设管理部门下设办公室具体负责日常工作；区人民政府（含特定地区管理委员会）负责辖区内城市更新工作，城市更新实施主体由市、区人民政府遴选或直接指定。20世纪末以来，光明集团、地产集团、百联集团、电气集团、锦江集团等知名国有企业为上海城市更新项目贡献了巨大力量。

案例：虹口区17街坊旧区改造（城市更新）项目

虹口区17街坊是市中心的老式里弄，房屋大多建造于1912年-1936年，是砖木结构的二级以下旧里，居住环境差，存在较大的安全隐患。本次城市更新的主要目的是提升旧区居民的生活质量，同时修缮、复建历史建筑，保留历史建筑风貌特色。虹口区17街坊旧区改造项目采取“市区联手、政企合作、以区为主”的模式，由上海虹房（集团）有限公司（虹口区国资委全资控股）与上海地产集团（上海市国资委全资控股）按照40%和60%比例分别出资，成立虹口城市更新建设发展有限公司（以下简称“虹口城市更新公司”）作为实施主体。

虹口城市更新公司参与项目前期征收和施工前期准备工作，并在完成房屋征收补偿形成“净地”后，通过定向挂牌、邀请招标等程序获得土地使用权，最后经由复建、修缮、改建类房屋运营、新建资金平衡项目实现收益。虹口区17街坊项目于2019年5月启动，规划建筑面积10.84万平方米，涉及居民2690证、3010户，企事业单位58证，建设期为5年，运营期为10年。

该项目总投资153.90亿元，其中一级开发部分投资143.51亿元、二级开发部分投资10.38亿元。项目资金通过资本金（自有资金）、债券资金、银行贷款方式解决，其中，20%项目资本金为30.78亿元，由虹口更新公司股东按股比出资；债券资金30亿元；剩余资金通过银行贷款方式解决。

市场主导模式：以深圳为例

深圳的城市更新以市场主导模式为主，政府制定相应引导性政策，包括总的纲领性政策以及配套政策、市场体平等合理获取利益机制等，将部分权利和收益让渡给市场，从而撬动市场资金，推动项目建设。深圳的城市更新积极鼓励本地房企、银行、全国房企以及各类金融机构全面参与，充分激发市场活力、提高效率。

案例：深圳盐田三村、四村、西山吓村及社排小布村整体搬迁项目

盐田整体搬迁项目采用“市政府指导，区政府主导，股份有限公司全面参与，市场化运作”的模式，项目由政府公开招标，实施主体为佳兆业集团。佳兆业至今为止已成功打造20余个城市更新项目，被称为“旧改之王”。佳兆业下属子公司佳兆业置业发展有限公司专门负责旧城改造项目。佳兆业以其高周转效率和产业运营能力打造出独特的业务模式，公司以业主回迁率高及回迁速度快形成项目快速滚动成熟，项目周期一般在3-5年，高周转带动佳兆业资金占用和财务费用大幅下降。

根据盐田港后方陆域现状及规划情况，整体搬迁项目采用“整体拆除、异地重建”的改造模式，项目整体规划超13万平方米两大集中式商业mall+融合式街区商业，拆迁区的总占地面积为34.6万平方米，涉及4个股份公司和13个自然村，回迁物业的建设和业主签约同步进行，回迁周期短。实施整体搬迁后，政府整合零星用地，向盐田区提供了50万平方米的土地供应，实现后方陆域物流用地及居住用地的功能分区。

多元合作模式：以广州为例

广州的城市更新加强了公众参与，根据2015年通过的《广州市城市更新办法》，广州城市更新遵循“政府主导、市场运作，统筹规划、节约集约，利益共享、公平公开”的原则，相关产权主体也可以参与到改造项目当中去。

城市更新方式包括全面改造和微改造方式，全面改造是指以拆除重建为主的更新方式，主要适用于城市重点功能区以及对完善城市功能、提升产业结构、改善城市面貌有较大影响的城市更新项目；微改造是指在维持现状建设格局基本不变的前提下，通过建筑局部拆建、建筑物功能置换、保留修缮，以及整治改善、保护、活化。同时，广州城市更新强调按照片区策划方案确定的发展定位、更新策略和产业导向，来加强政府土地储备、推进成片连片更新。

案例：海珠区琶洲村全面改造项目

琶洲村位于琶洲岛中部珠江南岸，紧邻国际会展中心，区位十分优越。改造前村内环境脏乱、危楼林立、用地规模有限、建筑密度高、质量差、配套设施不完善。在2009年广东省、广州市分别出台“三旧”改造政策文件后，琶洲村成为广州市“三旧”改造首先启动的九条村落之一。

琶洲村采取“城中村整体拆除重建”的全面改造模式，形成了其独具特色“政府主导，市场运作，村民自愿，多方共赢”的模式。琶洲村城中村改造以村社为主体，通过公开招拍挂引进社会资金进行改造（2009年10月保利地产摘牌），并根据“三旧”改造有关规费优惠政策，实行税费减免和返还优惠政策。改造规划总用地面积75.76公顷，改造范围内的集体土地全部转性为国有土地，项目总投资约170亿元。改造后相关指标实现“一降四升”：建筑密度由62%下降到18%、绿地率由4%提升到46%、市政用地由2%增加到16%、公建配套面积比例由0.8%增加到6%，村集体及村民收入大幅提升。

2.不同业务模式下融资方式

（1）政府主导模式下

财政资金

对于一些公益属性比较强、资金需求不大的城市更新项目，往往是以政府部门为实施主体，利用财政资金直接进行投资建设。

案例：2018年南京市玄武区香林寺沟片区环境综合整治工程

该项目由玄武区建设房产和交通局负责实施，包含河道景观工程、游园绿地工程、建筑立面出新、街巷整治工程等。项目总投资4.1亿元，资金来源为财政资金。

城市更新专项债

该种融资模式适用于具有一定盈利有能力，能够覆盖专项债本息、实现资金自平衡的项目，往往以政府或者地方国企为实施主体，通过城市更新专项债或财政资金+专项债形式进行融资。财预〔2020〕94号《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》约束了专项债的资金用途：坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。利用专项债的城市更新项目必须具备现金流平衡且不涉及土储和房地产开发。

从已发行的城市更新专项债来看，项目类型包括土地储备、棚户区改造、保障性住房、市政建设、老旧小区等，这些债券的主要还款来源包括商业租赁、停车位出租、物管等经营性收入以及土地出让收入等。

案例：2020年9月青岛市政府发行第二十六期政府专项债券

2020年9月青岛市政府发行第二十六期政府专项债券，其中涉及济南路片区历史文化街区城市更新项目，该项目概算总投资11.6091亿元，政府专项债券融资8.50亿元，占总投资的73.32%。项目收入主要为客房出租收入、商业出租收入等，项目可偿债收益对债务融资本息覆盖倍数为1.31倍。

地方政府授权国企进行一、二级开发

该类项目一般以地方国企为实施主体，地方国企利用自有资金，配套债券资金、银行贷款（包括政策性银行贷款、城市更新专项贷款等）以及其他融资等方式筹集资金。该类项目往往市场化属性更强，有一定项目现金流入平衡，也是地方城投参与土地一二级开发的重要方式之一。

案例：南京石榴新村城市更新项目

2020年6月，石榴新村作为南京市推行城市更新的首个试点项目正式启动。南京市秦淮区政府委托南京越城建设集团为项目实施主体，项目收益来源包括居民承担的改造投入、增加部分面积销售及开发收益等，项目按规定可使用住宅专项维修资金，国家及省老旧小区改造、棚改等专项资金，以及市、区财政安排的城市更新改造资金等。融资方式为：南京越城建设集团自筹资本金，并通过银行贷款进行融资。

（2）多元合作模式下

政府、房企、产权所有者三方合作

该模式下，地方政府、房企、产权所有者三方共同合作，能够加快项目进度，提升项目收益，适用于产权复杂但盈利能力较好同时公共属性配置要求较高的项目。具体来看，政府方面负责公共配套设施投资，房地产企业承担项目改造与运营工作，产权所有者则协调配合分享收益。

案例：深圳市福田区水围村综合整治项目

该项目项目管道燃气、给排水管网、供电系统等公共配套部分由区政府出资，村民楼改造部分，由水围村集体股份公司、深业集团和福田区住建局共同签订合同，约定水围村公司将29栋楼的二层以上物业的使用权移交给深业集团，由深业负责房屋改造、运营，同时向水围村公司定期缴纳租金，二层及以下物业保留集体使用权；福田区住建局担任项目监理人，在项目改造完成后向深业集团租赁其负责的物业作为区属公共租赁住房定向分配福田区相关企业的员工使用。该项目实现了经营收益、各方共赢。

PPP模式

PPP模式适用于回报机制较为成熟的项目，引入社会资本方可以提高更新效率，减轻财政负担，但由于PPP有财政承受能力10%限额的红线，其规模也受到一定限制。在该种模式下，政府公开引入社会资本方，由政府出资方代表以及社会资本方共同成立项目公司，再以项目公司作为投融资以及建设运营主体。项目资金来源主要为股东资本金以及市场化融资。

案例：重庆市九龙坡区城市有机更新老旧小区改造项目

2020年9月，重庆市九龙坡区城市有机更新老旧小区改造项目采用PPP模式进行，社会资本方为北京愿景华城复兴建设公司、核工业金华建设集团、九源国际建筑公司，政府出资方为渝隆集团，双方共同出资建设SPV项目公司，总投3.7180亿元，采用ROT模式运作，合作期限11年，回报机制为可行性缺口补助。

投资人+EPC模式等

投资人+EPC模式由政府委托下属国企与工程建设企业共同出资成立合资公司，由合资公司负责所涉及城市更新项目的投资和建设运营，项目收益主要为运营收益及专项补贴。该模式能够引入大型工程建设单位及专业运营商，但需要注意项目合规性，以免新增隐性债务。

具体来看，投资人+EPC的一般流程是：（1）地方政府授权地方国企招投标及项目实施；（2）地方国企通过招投标程序选择社会资本方；（3）社会资本方单独或与地方国企业成立项目公司；（4）项目公司与社会资本方签署EPC协议；（5）项目公司进行投资、建设、运营；（6）地方政府向地方国企拨入财政资金；（7）地方国企向项目公司支付投资回报；（8）社会资本通过出让股权等方式实现退出。

案例：广东东源县城乡基础环境综合提升工程项目

广东东源县城乡基础环境综合提升工程项目投资额超过40亿元，项目采用“投融资+设计施工总承包+运维服务”（投资人+EPC+O）模式实施，建设内容包括土地综合整治、饮水工程建设、环保基础设施建设等。东源县政府授权东源县城乡建设投资公司作为项目投资主体，通过对外招标，与中标联合体（中铁二十三局集团、中铁建发展集团等）组建项目公司，项目回报为农田垦造指标交易等。

城市更新基金

城市更新基金一般由政府主导，国有企业牵头，联合社会资本设立，适用于政府重点推进、资金需求量大、收益回报较为明确的项目。目前，城市更新基金的投资人主要以房地产、建筑施工企业为主，但也有资金期限较短、投资回报及附加要求多、退出机制不明确等缺点。基金构架一般为母基金+子基金，子基金主要针对城市更新的各个阶段或子项目。2021年以来，上海、北京、天津、无锡等地相继成立城市更新基金。

案例：上海城市更新基金

2021年6月，上海成立800亿规模的城市更新基金，计划用于投资上海中心城区的旧区改造和城市更新项目。组织形式上，上海地产集团是基金管理人，为普通合伙人，其他参与的企业包括国资背景房企、险资等，为有限合伙人。

（3）市场主导模式下

开发商自主融资

该模式适用于商业改造价值较高、规划清晰、开发运营属性强项目。该种模式下，项目完全由开发商按照规模要求来进行项目开发。该种模式的核心是开发商能够顺利获取土地，并在更新过程中，通过容积率的突破来平衡投入。

案例：深圳宝吉厂城市更新项目

2010年1月佳兆业以8.4亿价格完成收购宝吉厂房等资产，并向政府申请将用地性质改变为商住用地，并于2011年1月获得龙岗区人民政府批准。整个项目集70年产权纯居住的住宅和沿街商业、保障房、商务公寓、大型商业MALL、五星级酒店和超甲级写字楼于一体，项目资金由佳兆业自主融资。

居民或企业自主更新

对于有城市更新需求的企业或居民（村集体），可以申请自主进行更新改造并分享更新收益。该种模式下，一般由企业或居民（村集体）使用自有资金或者自己筹资资金，一般适用于自身经营价值高、主体诉求高的项目。

案例：广州黄埔沙步旧村改造项目

广州黄埔沙步旧村因公配设施存在设施不足、经营管理混乱等诸多问题，城市更新迫在眉睫。沙步旧村项目于2016年列入城市更新和资金计划预备项目。2021年7月，沙步旧村改造实施方案获得区政府正式批复。因村民自主更新意愿强烈，最终批复由村集体自行更新。经测算，改造总成本为125.51亿元，项目规划复建安置区面积总计87.98公顷，净用地面积48.08公顷，平均净容积率4.31，融资区面积总计70.29公顷；土地由村集体在完成拆迁补偿安置后，按规定申请转为国有土地，协议出让给原村集体与万科组成的合作企业。

三、 城市更新与城投

1.城投是城市更新的重要参与主体

2021年8月，住建部发布了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，明确城市更新由政府主导的地位，项目不应沿用过度房地产化的开发建设方式，不应大拆大建，应更加侧重城市更新的公益的属性，以提升功能、保留城市记忆为主，鼓励推动由“开发方式”向“经营模式”转变。

《通知》对于当前参与各类城市更新项目的主体有着直接广泛的影响。一方面，对于希望借道城市更新模式绕开监管与土拍的房企来说，《通知》中关于拆除面积、建设强度、就地安置比例的明确规定使得城市更新的土地价值有较大幅度下降，城市更新利润降低，也使各地已在推进过程中的项目也将面临较大的不确定性。另一方面，在坚持政府统筹、公益性实施、项目收益自平衡的基础上，比起房企，城投公司更具备产业协同能力、城市综合服务能力和资产管理能力，未来城投可能会成为城市更新项目市场化运作的主流主体，承担承接政府委托与市场化融资的职能。同时这也是区域开发、利用土地的新模式，将成为地方政府发展的重要工具。

2.城投参与城市更新的模式

具体来看，城投参与城市更新主要通过参与一级开发或者以一二级联动的模式参与。

土地一级开发一般是府授权城投企业进行土地开发，在对国有土地（毛地）或乡村集体土地（生地）进行统一的征用、拆迁、安置、补偿，并进行适当的基础建设，使土地达到“三通一平”“五通一平”“七通一平”的建设条件（熟地）后，再由政府进行收储，后续再出让获得土地出让价款，给予城投的回报构成主要是成本加合理的收益率。但这种业务模式由于涉及土储，难以进行市场化融资。

一二级联动模式是目前城投参与城市更新的核心利润来源，也是城投市场化转型的重要手段之一。具体而言，该种模式下城投作为开发商，首先与原土地或建筑物权益人等签订拆迁安置补偿协议等，完成拆迁后再以协议出让、定向招拍挂、补缴地价以及通过原始权益人直接向实施主体转让等模式获得土地使用权，后续再进一步实施二级开发，即城市更新项目的一级、二级开发都是由城投自行负责，如果项目不涉及土地，一级整理环节也属于正常的工程项目，可以进行相应的市场化融资；此外，城市更新属于经营性项目，能够收益平衡，不涉及新增隐性债务。

总体来看，城投参与城市更新的收益可以分为两大块：第一块主要是一级开发的收益，即实施范围内的经营性用地（包括商住、工业仓储和科教等用地）土地出让收入实现后的合规路径的返还。第二块则是获取二级开发和土地增值的收益，包括城市基础设施和公共服务设施的运营收入；社区配套的商业、物业管理、广告、停车、充电桩等经营性收入；涉及产业导入的入驻企业租赁厂房收入以及相关附加收入；土地二级开发收入，包括通过提高容积率、改变土地性质、三是提升住宅和物业品质以增加土地价值、将不可自由交易的“小产权”改变为能够自由交易的“大产权”等方式获得的收益。

案例：广州开发区投资集团有限公司

广州开投是广州开发区的交通设施建设、园区建设运营、城市更新改造建设主体。目前，城市更新板块主要由集团城市更新部及下属子公司润埔投资运营。项目获取方面，广州开投是开发区四大城市更新改造主体之一，国有企业性质在项目获取方面具有天然优势。目前该板块主要收入为改造咨询业务收入，2020年实现收入4,213.46万元，主要系润埔投资实现的元岗村改造咨询服务收入、征拆经费收入。

广州开投通过一二级联动的模式参与城市更新。在一级开发方面，公司主要主要提供的服务包括：动员村民签订改造合作意向、测量摸查现状、编制改造方案并公示征得一致意见后报批、落实用地指标和规划、签订安置补偿协议、拆迁、一级土地整理、安置区复建管理、回迁安置服务等，这些服务是各项目能够进入二级土地开发的必要前提。项目成熟进入二级开发阶段后，通常由广州开投引入房地产开发商，合作进行二级开发，中标的开发商需向公司支付前述三旧改造前期服务的服务费。合作开发城市更新改造项目方面，广州开投和合作方成立项目公司，按股权比例投入，共享收益；项目融资及建设由项目公司负责，发行人按持股比例承担项目公司的资本金出资部分，建成后按股比分红，改造项目由合作开发商控股，建设由开发商主导。

3.城投参与城市更新有何意义？

以往城投通过土地 一级开发参与城市更新，这是城投公司的传统业务之一，也是其公益性的重要体现。城投公司以委托代建的方式从事一级土地开发业务，土地整理业务基本按照成本加成法合规返还。但在收入确认时点上存在一定差异，有的公司可能按进度定期结算或竣工一次性结算，另一些公司可能是将土地交付给相关部门进行“招拍挂”后确认收入。由于土地一级开发前期资本支出的规模较大，而实际回款往往滞后，因此会造成一定规模的资金沉淀，并且该种业务模式资金均来自预算内，不能进行市场化融资，进一步加重城投和地方政府的负担。

通过一二级联动模式参与城市更新是地方政府整理开发土地的新模式，政策上有其合规性，并能够一定程度减轻财政负担。具体来看，城市更新强调通过“拆除、保留、改造”并举来实现城市空间结构的重新布局、土地资源的重新开发、经济利益的重新分配和区域功能的重新塑造，并不是大拆大建、盲目投资；同时，在城市更新的项目中，城投按市场化规则与政府合作，城投可以在合规的前提下进行市场化融资，新增隐性债务的风险较小，也能够有效减轻地方财政负担。

同时，一二级联动模式也是城投合法合规参与土地业务、城市更新的有效模式，有助于城投公司提升经营性收入，增厚盈利空间，顺应市场化转型趋势。对于城投而言，由于其本身就承担着区域基础设施建设和更新改造的任务，因此具有实施城市更新的天然优势。一二级联动模下的城市更新相较于传统公益性业务，经营性属性更强，并且不必须进行土地收储，前期土地整理环节也属于正常的工程项目，可以进行相应的市场化融资，融资便利性高且不涉及新增隐性债务，同时可以增加城投的经营性收入。

总体来看，在城投融资政策边际趋紧的当下，城投通过市场化、收益自平衡的方式参与城市更新，是地方进行片区开发的重要突破口，能够缓解地方财政压力，也能够近有效增加城投的工作内容，维持其现金流与经营的稳定。但由于目前各地关于城市更新的法规和模式在实践上差别仍然较大，需要重点关注其对城投公司投融资模式的影响。

四、总结

城市更新主要是在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造，是一种分类审慎处置既有建筑，小规模、渐进式地有机更新和微改造。城市更新的方式更为多元，一般包括拆除重建、改建和综合整治。

城市更新的业务模式主要包括：政府主导模式、市场主导模式以及多元合作模式。政府主导模式下，融资模式有财政资金、城市更新专项债、地方政府授权国企进行一二级开发，并由地方国企进行融资。多元合作模式下，可以通过政府、房企、产权所有者三方合作，PPP模式，投资人+EPC模式，城市更新基金等方式进行融资。市场主导模式下，一般由开发商自主融资、属地居民或企业自主出资/融资等方式筹集资金。

城投参与城市更新主要通过参与一级开发或者以一二级联动的模式参与。城投主要通过代建模式参与土地一级开发，即政府授权城投企业进行土地开发，再由政府进行收储，后续出让获得土地出让价款，给予城投的回报构成主要是成本加合理的收益率。一二级联动模式下城投既负责前期的一级土地开发业务，也参与出让环节拿地，参与二级开发建设。收益可以分为两大块：第一块主要是一级开发的收益，即土地出让收入实现后的合规路径的返还；第二块则是获取二级开发和土地增值的收益。

以往城投通过土地一级开发参与城市更新，这是城投公司传统业务之一，也是其公益性的重要体现，但由于土地一级开发前期支出规模较大，实际回款滞后，会造成一定规模的资金沉淀，并且该种业务模式资金均来自预算内，不能进行市场化融资，进一步加重城投和地方政府的负担。

在城投融资政策边际趋紧的当下，通过一二级联动模式参与城市更新是地方政府整理开发土地的新模式，政策上有其合规性，并能够一定程度减轻财政负担。同时，一二级联动模式也是城投合法合规参与土地业务、城市更新的有效模式，有助于城投公司提升经营性收入，增厚盈利空间，顺应市场化转型趋势。但由于目前各地关于城市更新的法规和模式在实践上差别仍然较大，需要重点关注其对城投公司投融资模式的影响。

五、风险提示

相关政策变化超预期； 土地市场景气程度变化；部分政策缺失；数据提取失误。

证券研究报告：如何看待城市更新？

对外发布时间：2022年4月9日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

朱佳妮(研究助理) | 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn

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文章编辑：萧爽
内容审核：张小华律师

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